2020中国经济形势分析与预测-货币政策面临的新挑战与应对策略

UpdateTime：2020/1/31 22:49:45

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2020中国经济形势分析与预测-货币政策面临的新挑战与应对策略

在“高债务”背景下，货币政策应该对名义价格的变化呈现不对称反应，即通胀的上行容忍度更高，对价格下行保持更大的敏感性和警惕性。货币政策要基于当前潜在产出率下行趋势和高债务实际背景，保持足够的下降弹性。在金融周期下行深化阶段，货币政策应着力应对私人部门“缩表”所带来的信用紧缩，央行资产负债表策略是潜在政策选项。

金融中介在缩表过程中的资产、负债不对称螺旋式下降会对信用和货币创造产生不对称影响。“信用”和“货币”的周期宏观效应不同。在这个过程中，货币政策逆周期调控框架要相应发生重要调整。在２０１９年的货币政策运行中，出现了一些值得关注的现象。

一是全球央行陆续降息， “负利率” 资产大规模出现。这折射出当前全球经济增长呈现 “低增长、低利率、低通胀、高债务” 的 “三低一高” 特征，主要经济体的货币政策再次面临利率触及 “有效下限” 甚至 “零利率下限” 如何应对潜在增长率持续下滑的挑战。

二是２０１９年所推进的ＬＰＲ报价机制改革，其目的在于完善利率传导机制。当前我国金融周期进入下行深化阶段，金融中介风险偏好降低并伴随结构性缩表趋势， “信用” 有内在收缩压力，货币政策传导受阻。

三是包商银行事件表明随着金融供给侧改革深入推进，我国信用风险定价体系重塑之路已经开启。未来，我国货币政策伴随经济周期阶段和增长特征的变化将面临一系列新挑战，需要寻找新的策略。

一　全球潜在经济增长率持续下滑

２０１９年以来，全球央行竞相降息，全球 “负利率” 债券规模已在十万亿美元以上。有效下限（ＥｆｆｅｃｔｉｖｅＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ，ＥＬＢ）与零利率下限（ＺｅｒｏＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ，ＺＬＢ）相对，是虽然高于零但很低的利率。２００８年金融危机以后，政策利率触及 “零利率下限”，以美联储为代表的央行货币政策实施非常规的ＱＥ等。目前，美联储在考虑触及有效下限的应对策略，为要到来的经济下滑甚至衰退做准备。美联储利率有很大可能性跌至 “有效下限”：

一是中性均衡利率或者说长期自然利率的预估自１９９９年来降低２～３个百分点，二是持续低位的核心通胀水平，三是贸易摩擦对全球经济的拖累。全球央行货币政策在应对经济增速放缓、潜在生产率下行时又受到一个制约——— 高债务。２００８年金融危机以来，政府部门债务扩张配合央行扩表，积压的公共债务令政府信用受损，令未来的政策选择受到制约，这一政策组合的空间和持续性值得忧虑。高债务、高杠杆率限制货币政策，低通胀又需要货币政策有更前瞻和更不对称的反应。因为需要警惕高债务存量下的通胀持续低位。

名义价格如果持续下滑，将带来 “债务—通缩” 产出压力。从美国来看，失业率低于自然失业率，薪酬增速不低，但核心通胀率持续在目标通胀率２％以下。若通胀下行幅度与以往相同，将令美国基准货币利率更加接近有效下限（ＥＬＢ）。欧洲央行、澳大利亚央行也都表现出了对通胀持续低位的担忧。回顾历史，１９９９～２００７年期间的高能源通胀，一般核心通胀却迅速放缓。１９９９年１月到２００８年９月，欧元区广义通胀率均值为２.４％，而核心通胀率整体为１.７％，８５％的时间低于目标水平２％。

即使在经济表现强劲的情况下，通胀仍然低位运行将引发在经济下行期的通缩预期。这是因为，与１９９８年、２００８年不同，较低的名义利率下，央行利率政策空间 “不足”。目前美联储联邦基金目标利率已经降至２.０％，低于２００８年超过５％的利率水平。当央行利率接近于零界限时，当真正潜在的经济衰退出现时令货币政策反应的空间不够。 “低通胀” 有两个原因。

一是通胀的脱敏性。通货膨胀对资源利用的紧张程度变得不敏感，使得需要更大程度的劳动力市场紧缩，才能使通胀在经济复苏过程中回归目标。

二是全球经济自２０世纪７０、８０年代以来的金融周期特征。面对经济放缓，各国央行实施宽松货币政策刺激经济，资金更多流入资本市场，带来资产价格愈发频发的波动周期。金融化程度加剧高债务背景下的低通胀，低通胀增加存量实际债务负担，限制企业、家庭等私人部门增量加杠杆空间，货币政策的效力梯度下降，有效需求不足导致通胀率回升乏力。

另外，债务期限结构也是重要影响因素。近年来，短期债务比例都呈下降趋势，长期债务比例上升。当通胀率降低时，借债成本上升，私人部门倾向减少借债，然而，由于还未到期，长期债务规模不能灵活调整，而长期债务规模有 “黏性”，因此必须要承受低通胀的成本，使得 “债务—通缩” 的风险更高。在这样的背景下，货币政策该如何应对？

第一，在 “高债务” 背景下，货币政策应该对名义价格的变化呈现不对称反应，即通胀的上行容忍度更高，对价格下行保持更强的敏感性和警惕性。 “高债务” 存量达到一定程度，会扭曲需求曲线，导致总需求曲线有可能是向上的。因为价格越低，家庭、企业等私人部门的债务负担越重，越需要减少消费、投资来偿还债务，产出越低，从而总需求曲线是向上倾斜的，这时候可以适当减少供给，推高价格水平，价格水平的提升会进一步减轻债务负担，增加对产品的需求，进一步推高价格，从而形成更高的产出。相应地，从总需求目标的角度，货币政策对通胀的反应应该是不对称的，背后源于高债务所带来的需求曲线的扭曲。

对于我国而言，利率还有下行空间，表现为应该对下行更加敏感，对上行的容忍度要更高。高债务对低通胀敏感，货币政策一定极力对冲，前瞻性要增强。在低利率、低通胀、高债务环境下，实际利率越低，对产出和投资的刺激效果越不明显。然而，这并不意味着 “低利率” 政策失效，因为货币政策要着力应对 “低通胀” 风险，否则会增加经济的债务水平，导致产出增速更低。

第二，货币政策要基于当前潜在产出率下行趋势和高债务实际背景，保持足够的下降弹性。从长期趋势来看，基于２０世纪９０年代日本的经验，日本人口抚养比达到顶峰后，利率进入长期下行通道，表现为先快速下行，之后进入超低位波动；利率利差持续收窄；利率失去周期波动弹性。我国已越过人口抚养比拐点，未来将面临绝对人口数量的下降拐点。这是我国利率趋势面临的大背景。人口拐点从降低资产产出比、劳动参与率、人力资本三个方面拉低潜在产出率。潜在产出水平低，导致均衡自然利率下降是中长期趋势。同时，债务规模很大时，对应的利率水平较低，经济才能达到平衡。

生产率降低、高债务规模共同导致了低自然利率。此时即使实际利率较低，如果仍高于自然利率（或均衡利率），经济仍然难以扩张并达到潜在产出水平。在单纯 “高债务” 下，货币政策要相对审慎，但如果高债务叠加 “低通胀”，就要求实际利率在一定程度上低于均衡的潜在产出率。当前全球名义利率已经很低，名义利率对价格的敏感程度很低，降息的操作空间有限。当然，较好的应对方式是提高生产率，提高全要素生产率，提高经济增长率，推高经济潜在产出水平。

第三，严格盯住通胀目标的货币政策框架要从当前的注重广义通胀转向更加注重核心通胀。宣布通胀目标并将其设定在２％的基础上是在２０世纪８０年代奠定的，当时全球央行在两次石油危机的供给冲击下都急于降低通货膨胀率。现在大部分国家的通胀目标都基于整体而非核心指标。这是因为虽然核心指标波动性较低，对政策利率更敏感，但总体指标更易让公众熟悉。以欧洲央行为例，欧央行近似于严格盯住整体（广义）通胀目标２％。

然而，整体通胀很大一部分由能源价格驱动，意味着利率要随能源价格呈现更大波动性。２０世纪７０、８０年代以后，美国核心通胀保持低位稳定，广义通胀的波动从食品转向能源价格。严格的广义通胀目标导致核心通胀率徘徊在较低水平。在一些发展中国家，食品可能占ＣＰＩ篮子的４０％左右。然而，食品价格是一种不稳定的成分。原油、食品价格的冲击显示出了核心通胀指标的重要性。核心通胀率是潜在产出率、通胀率更稳定、确切的反映。

第四，货币政策的利率和汇率工具应更好平衡，警惕全球竞争性贬值的潜在苗头，汇率应该更加有弹性。面对全球经济放缓，叠加中美贸易摩擦带来的巨大不确定性，各国央行都在试图通过低利率影响通胀、融资条件。然而，２００８年以来全球债务存量都出现了明显增长；各国核心通胀率都很低；名义利率都已经在较低位置。

如果全球经济进一步加速放缓，在名义利率较低、空间不大的情况下，汇率工具将成为备选项。例如，美国的财政稳定是在联邦层面进行的，而欧元区缺乏一个中央财政工具来采取逆周期行动。欧元区是一个相对开放的经济体，贸易总额占ＧＤＰ的５１％，而美国为２７％。这意味着负利率通过汇率对通胀、融资条件的影响更大。汇率具有明显的外溢效应。对于我国来说，从加权贷款名义利率来看，利率政策还有一定空间。我国的汇率政策该如何调整，这是目前需要提前考虑的问题。

二　私人部门“缩表”及其所带来的信用紧缩

金融周期进入下行阶段，金融中介资产负债表收缩是一个必然趋势， “信用” 有内在收缩压力。 “影子银行” 在２０１４年后开始萎缩；２０１７年以后，金融杠杆率较实体杠杆率加速回落。２０１４～２０１５年，我国存贷款利率浮动上下限放开后 “影子银行” 规模占比回落。影子银行的 “供给端” 主要是中小银行、非银金融机构等， “需求端” 主要是中小企业。影子银行萎缩，势必会引起供给端（中小银行、非银金融机构等）套利盈利的大幅缩减，以及需求端（中小企业）输血来源的大幅减少。 “影子银行” 的萎缩导致依附于其上的金融中介持续扩大资产负债表的基础削弱甚至消失。

银行等金融中介在影子银行萎缩、利差收窄背景下，未来要更多依靠资产负债表的结构管理，而非规模扩张。２０１７年下半年以后，我国金融周期从顶部进入下行阶段，金融杠杆率比实体杠杆率下行更快，金融中介资产、负债表收缩趋势明显。在金融中介缩表的过程中， “资产” 比 “负债” 收缩得更快。根据国家金融与发展实验室的数据，截至２０１９年二季度，金融部门资产方统计口径杠杆率和负债方统计口径杠杆率均为５８.７％，分别较２０１６年四季度的高点回落１９.６个、９.１个百分点。金融中介在缩表过程中的资产、负债不对称螺旋式下降会对信用和货币创造产生不对称影响。金融中介的 “资产端” 在宏观上表现为 “信用”， “负债端” 在宏观上表现为 “货币”。

“信用” 比 “货币” 收缩得更快，这会产生一系列重要影响，货币政策要应对这种影响。银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币；信托等通道型金融中介只创造信用，不创造货币。银行的影子收缩既影响信用，也影响货币；传统影子银行收缩只影响 “信用”，不影响 “货币”。在二者同时收缩的过程中，就表现出资产端比负债端、 “信用” 比 “货币” 收缩得更快。未来，我们将看到 “信用” 比 “货币” 收缩得更快。 “信用” 和 “货币” 的宏观效应不同。 “信用” 更多地带来金融风险； “货币” 更多地导致通货膨胀。 “信用” 更多地映射为房地产、股票等资产价格周期， “货币” 更多地导致通胀周期。

这可能会对我国经济小周期、资产周期、通胀周期、利率周期带来重要中长期影响：从通胀环境来看，未来从向上、向下两个方面，应注意通胀的不稳定性。历史的国别比较研究也发现，在人口拐点之后，价格水平趋向于通缩。但是通常会经历一段通胀不稳定期。在微观上，未来我们或许将看到广义社融增速、Ｍ２在波动下行中增速差不断收窄。从资产价格周期来看，我国的房地产小周期波动将进一步下降，继而导致库存、经济的小周期被拉长、波动性下降。货币政策应该对未来金融中介的内生性缩表及其影响有更高的警惕。２０１８年二季度以后，房地产新开工和销售持续背离。这背后是在高存量债务负担背景下，房地产企业开始主动去杠杆、缩表。房地产是重要的信用派生载体。

此后，信用派生能力会下来，货币乘数会下来，Ｍ２会下来。 “信用” 的功能是驱动储蓄向投资转化。信用收缩，背后是人口周期、结构的大变化。如果储蓄向投资的转化不再进行，信用扩张肯定是为存量资产融资，导致资产价格泡沫、两极分化加剧。私人债务是具有内生性的，公共债务则更多地体现出外生性。现阶段，利率的下行体现为内生、外生双重驱动。私人债务更多地创造信用，公共债务更多地创造货币。未来，将从 “信用” 驱动（私人部门加杠杆）的增长向 “货币” （中央政府部门加杠杆）驱动的增长转换。

虽更多的是信用的子部分———货币驱动的增长，但本质上还是信用驱动的增长，问题是如何从私人部门信用转向政府部门信用。这些是统一在一起的。在这个过程中，货币政策框架也要相应发生重要调整。未来，财政、货币政策要更加有力度地配合。这体现在财政政策上要打破平衡性财政思维，货币政策要在基础货币等投放机制上做相应调整。财政政策和货币政策在宏观调控的领域、对象、作用机制以及调控方式方面存在差异，因此，实施效果取决于两者的有效配合程度。然而，合理恰当地将财政政策与货币政策结合起来并非易事，这在学术界和实务界都被广泛的探讨，如贾俊雪和郭庆旺①、马勇和陈雨露②、马勇③等。

三　信用风险定价体系重构与存量金融风险缓步释放

２０１９年所推进的ＬＰＲ报价机制改革目的在于完善利率传导机制，疏通货币政策的传导渠道。当前，以ＬＰＲ改革推进的 “利率并轨”，更多的是想打通商业银行等金融中介 “资产端” 的两种利率，即 “贷款” 利率和 “债券” 利率并轨。利率并轨导致了市场分割问题逐渐解决。随着割裂的市场被打通，定价实现统一，达到新的均衡。在走向新均衡的过程中，由于刚兑的消失，过去由于刚性兑付预期存在而被高估值的资产会回归至和其信用风险水平相匹配的价格。

“利率并轨” 会直接影响各市场主体的资产负债表，是存量风险的释放过程。这实际上可以和２０１９年发生的另外一件事———包商银行事件结合起来。从２０１４年３月５日第一只债券违约——— “１１超日债” 至２０１９年５月２４日的 “包商银行事件” 之间，我国已经发生了多起信用事件。
在过去，由于我国信用风险定价体系对信用风险的忽视和市场主体普遍的 “刚性兑付” 信仰，经济中存在大量的僵尸企业和僵尸金融机构，使得资源错配，要素价格扭曲，金融脱实向虚，金融中介无法高效地服务实体经济，大量有活力的民营企业融资成本高企。包商银行事件较之前所有信用事件而言，影响到了我国的金融中介体系，关联多方主体的信用风险，的确大大促进了 “信用风险定价体系” 的重塑。包商银行事件和历次重大信用事件有较大不同，体现在以下三个方面。

第一，对 “刚性兑付” 冲击的程度不同。在 “刚性兑付” 的链条上，国企的刚兑预期是强于民企的，银行的刚兑预期又是强于国有企业的，因此，包商事件相比于历次信用事件，更加靠近 “刚性兑付” 的源头，银行刚兑的打破对市场情绪的影响也将比历次信用事件更大。我国市场主体的 “刚性兑付” 本身并不集中于民营企业，所以之前 “民企债” “公司债” 违约对信用风险定价的重塑效果并不大。

我国市场主体的 “刚性兑付” 信仰的根源在于我国政府对金融市场的积极干预度和强大影响力，因此，市场投资者信任国有企业、国有银行，以及任何具有政府色彩的主体。国有商业银行因对民营企业的 “所有制歧视” 而偏好于贷款给国有企业。类比于整个金融市场，我国的市场投资者也出于对政府的高度信任，而大大偏好于 “国有企业债券” “银行债券”。在 “刚性兑付” 预期强烈的债券市场上，进行类似于银行的 “信贷配给”，将过多资源配置到任何具有政府色彩的主体上，而忽视了主体背后真正的信用风险。

第二，受到影响的信用主体有重大区别。２０１７年的资管新规和地方政府去杠杆政策，都加速了通过发债渠道流入社会企业层面的资金。特别地，对于那些处于违约边缘的低等级债券来说，政策的 “收紧” 会大大加剧违约风险。反过来，这些公司也越来越难发债，发债成本越来越高， “借新债还旧债” 的展期风险大大增加。可以从２０１８年的 “违约潮” 看到这些企业纷纷陷入了 “流动性危机”。

换言之，中小民营企业的 “旁氏扩张” 之路在历次违约事件之后大大受阻。而包商银行事件逻辑类似，只不过陷入流动性危机的是 “中小银行”。然而正是因为这次事件流动性枯竭的主体是 “银行” ———众所周知，银行最大的特点就是高杠杆运行。所以和一般企业相比，中小银行的 “旁氏扩张” 之路一旦受阻，就会产生更大的展期风险，由信用风险引爆的流动性枯竭就会更加迅速，更容易陷入危机。

过去，中小银行比中小企业具有优势，市场对其有更强 “刚性兑付” 预期，因此其可以近乎疯狂的扩张以使得资产负债两端得以持续。如今，刚兑的 “行将就木” 直接打击了中小银行筹集资金的成本和能力。更重要的是，中小银行之间的关系，与非银机构和大行之间的关系也比一般的上下游企业产业链更加紧密。

银行业业务同质化，投资策略也偏向于同质化，一家中小银行危机的暴露，容易传染至多家中小银行；而一批中小银行的倒闭在资产端导致了非银和大行的资产缩水。中小银行的缩表会带动非银金融机构和大行的缩表。从这两个角度来说，银行层面的刚兑打破将会比企业层面的刚兑打破更加促进信用风险的重新定价。

第三，信用风险传染程度和速度不同。历次信用事件大都为单个债券违约的案例，虽然具有一定的代表性，表明了这一类债券信用风险的暴露，但是超日债、保定天威、川煤集团等都是纯粹发行主体的信用风险暴露。而包商银行信用事件起源于银行信用抵押品的大幅缩水，这进一步导致了对手方交易风险的加大（对手方风险—限制非银融资—回购违约—对手方风险进一步上升负反馈），恶化了非银利用信用抵押品进行质押回购的融资能力。

低等级信用债质押回购融资功能被动弱化，信用债质押入库资质提升，中低资质主体无法继续通过结构化发行债券，加大债券的违约风险。对于银行间市场来说，对手方交易风险的变化至关重要。一个债券的质押回购折扣率会随着不同的对手方而显著不同。

较小的机构投资者，尤其是那些地方农业信用社或者是小的证券公司（没有得到中央政府的显性支持），经常会抱怨即便利用ＡＡＡ级的公司债券作为回购交易中的抵押物依然交易很困难。而那些大型的商业银行持有相似的债券却可以拿到相对有利的折扣率。因此，尽管ＡＡＡ级债券的平均折扣率在银行间市场是５％，低于交易所市场（大约为１０％），但对于小型机构来说，ＡＡＡ级债券在交易所市场具有更强的抵押能力。

更进一步，由于更严重的融资约束，这些小机构相比于大型金融机构更加看重资产的抵押能力。从另一个角度来看，银行间市场这种基于双边商的成交体系会使得声誉好的机构可以利用ＡＡ－等级的债券进行融资。这些债券在交易所的折扣率达到了１００％，完全没有抵押能力。这意味着这部分债券对于大型金融机构更加有价值，在银行间市场其价值会被高估。

换言之，包商银行信用事件的信用风险不仅是银行内部的信用风险释放，也是信用抵押品的信用风险释放，而这类信用抵押品流转于各大银行金融机构和非银金融机构，甚至实体企业，特别是那些持有中低等级信用债的非银金融机构，因此，产生的连锁反应更大。包商银行事件的出现及政府对其果断接管无疑体现了政府在金融供给侧改革中严防金融风险、重塑不合理的信用风险定价体系的决心。我国信用风险定价体系重塑之路已经开启。就影响我国信用风险定价变化的核心因素而言有以下三个方面。

1.我国金融体系中政府的特殊地位

分析中国的金融体系不能简单照搬国外经典的理论分析框架，因为中国政府相比于西方任何政府而言，在金融体系中的话语权和参与度都要大得多。从我国非金融部门发债融资占ＧＤＰ的比重和整个社会杠杆率的数据来看，虽然债券市场存量只占ＧＤＰ的９０％，我国杠杆率却高达２００％以上。大量的债务并不是通过在资本市场上进行直接融资而形成，而是通过国有银行贷给国有企业或者地方政府，再由影子银行体系贷给民营企业和个人。

在过去，我国债券市场的整个信用风险定价都是极端扭曲的。信用利差和信用评级根本不能表征信用风险强度。直观的证据就是我国债券市场有着较低的违约率、存在大量的上调评级却少有评级下调。可以说，中国的债券市场是不存在垃圾债券市场（高收益债券市场）的。产生这一现象的原因，一方面是我国存在评级虚高问题，另一方面是大量的债券发行者和政府有着千丝万缕的关系。同样，这种由政府支持导致的 “该违约没有违约” 的债券规模难以量化。

因此，评级的结果是随着人们对于政府 “隐性担保” 的预期变化而变化的。这些预期并没有法律根据，仅仅依赖于人们基于对政府的 “道德信仰”。虽然政府 “隐性担保” 预期并不是我国的 “特产”，如美国的房利美等，但是我国政府和企业之间的钩稽关系决定了我国债券市场的 “隐性担保” 预期尤为根深蒂固。上述现象产生的核心逻辑就在于，市场投资者过去普遍认为中国的企业永远不会违约破产，由于存在隐性担保，这些企业成为僵而不死的僵尸企业。

银行不但不会对其进行破产清算，反而会受到政府信用的背书，通过债务展期，对其进行输血。而且，政府会有激励通过行政手段对僵尸企业进行补贴，国有企业中僵尸企业的占比远远超过了民营企业。而这种扭曲会使得银行在经济不确定风险加剧时，优先放贷给国有企业，而不是民营企业。而 “去杠杆” 的最终目的是降低 “僵尸企业” 的杠杆率，更好地配置有限的金融资源。

但是，近年来的数据显示，政策目标和现实情况出现了背道而驰的局面。产能过剩、生产效率不高的国有企业的杠杆率始终保持着较高水平，但是民营企业的杠杆率不断下降，使得资源进一步出现了错配。这不仅制约了我国直接融资市场的培育和发展，也将使得我国政府的其他宏观调控政策（货币政策、财政政策）效果大打折扣。

因此，当下金融系统中发生的一系列信用事件都是在我国政策层的有意逐步引导和金融供给侧改革逐步深入的背景下，伴随着利率市场化进程、规范影子银行发展以及金融去杠杆同步进行的。

这些信用事件的 “爆发” 看似突然，实则并不是无序的，这些信用风险集聚在我国金融系统中早非 “一朝一夕”。从美国、日本的历史经验来看，任何监管政策过于紧急的 “转身”，都容易对市场造成过大的冲击。因此，我国政策需要选择用更长的时间将前期金融体系内积聚的信用风险逐步释放，在最大限度减少对市场冲击的同时，达到规范市场秩序、构建健康金融环境的目的。

2.我国债券市场交易中抵押品信用的特殊重要地位

在诸多资产定价的研究中，大量学者早就发现，资产价格并不仅仅取决于未来的现金流，也取决于现代资本市场中普遍存在的各种 “摩擦”。正是这些 “摩擦”，使得资产的流动性并不是随时随地可以获得的。而资产的抵押能力是学者用来考察 “流动性” 因素的重要代理变量，主要原理是资产可以作为担保物来帮助资金需求方降低融资成本。而我国债券市场的回购交易本质上类似于抵押贷款，只不过其中的担保物为固定收益类债券。

一般情况下，作为回购担保物的债券通常并不能全额抵押。与抵押贷款中担保物通常会被给予一定折扣一样，抵押的债券也会被资金的融出方（逆回购方）给予一定的折扣，即ｈａｉｒｃｕｔ。在公司金融的主流文献中，大量研究企业融资约束的文献都会通过企业拥有担保物的质量和数量来刻画企业面临融资约束的程度，这是从负债的需求端来考察企业的。显而易见，可抵押债券因具有担保能力而在价格上呈现出一定的便利收益，即抵押溢价。

这种抵押能力对资产价格的影响已经得到了学者们一致的认可。２０１４年１２月８日，中证登仅接纳债项评级为ＡＡＡ且主体评级为ＡＡ及以上（不包含ＡＡ展望负面）的企业债券进入回购质押库的通知，可以作为这一因素对债券价格定价影响的直接证据。这正是包商银行信用事件相比于历次信用事件对信用风险定价的重塑意义更为重大的原因。历次信用事件都没有触及银行和非银机构作为质押回购的信用抵押品的融资能力，因此，包商银行信用事件产生的连锁反应更大。

3.我国金融体系中金融中介的特殊地位

我国直接融资中以债券融资为主，而债券市场投资者结构单一，银行间债券市场体量远远超过交易所债券市场。公开数据甚至低估了商业银行在债券市场的主导地位，因为商业银行可以通过多种渠道参与债券市场。首先，通过直接的资产负债表渠道，银行内的 “金融市场部” 可以在银行间债券市场买卖债券；其次，在表外，银行的理财子公司可以通过财富管理计划来同时在交易所和银行间债券市场交易。

这说明，在我国的金融体系中，公司债券中的相当一部分也应该视为银行的融资手段。银行后一种投融资渠道的发酵壮大和影子银行活动的发展密不可分。特别地，在银行传统业务面临着日益严格的管制（不能投资于过热的房地产市场和地方政府融资平台），影子银行业务给了银行将正规表内贷款资产转移到表外资产（公司类债券）的渠道。我国的影子银行完全不同于发达国家的影子银行业务，更多的是 “银行的影子”；我国债券市场中的 “公司类债券” 市场也不同于其他国家的信用债市场，更多的是 “伪装的银行信贷”。以理财产品为例，此类产品是典型的也是规模最大的影子银行业务，连接着影子银行市场、债券市场和正规银行体系。大量的理财产品投资于债券市场。金融机构受到的冲击会影响到资产价格需要利用崭新的资产定价分析框架，即金融中介资产定价理论（ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｙａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇ）。

该理论将资产价格的波动和由金融中介间信息摩擦而引起的风险溢价联结起来。在传统的资产定价理论中，以Ｆａｍａ的有效市场假说为代表，金融中介满足ＭＭ定理的假设在金融市场中的作用仅仅是一层面纱。但在现实中，大量的资产，如公司债、衍生品等，其交易的实现都依赖于金融中介部门的健康程度。因为固定收益类市场上家庭的有限参与问题，以及与金融中介之间的 “委托代理” 问题会更加严重，金融中介资产定价理论分析框架也就更加适用。

金融中介和复杂的散户投资者都会进行股票交易，但是金融中介在股票期权市场上扮演着更重要的角色。而相应的，我们看到，对于金融中介的冲击，股票期权市场造成的波动要远远大于股票市场，即现实中，股票期权市场的ｂｅｔａ值要比股票市场更高，而两者其他方面相同。正因为如此，银行信用事件的传导依次为货币市场、长端利率市场、信用市场、股票市场，最终是大宗商品市场的顺序是合理的。

这不仅仅是因为越往后，离发生信用事件的主体银行、离金融市场相去越远，更是因为越往后，金融中介在市场中引起的摩擦越小，金融加速器效应越弱，前者是从横向距离角度来看，后者则是从金融中介参与市场力度纵向角度而言的。在金融中介资产定价理论中，虽然金融中介经理人和散户之间会设定契约，但是存在 “委托代理” 问题，存在经理人的 “道德风险”。当金融中介面临冲击时，金融中介的资本就会损失，从而加剧道德风险问题。这一点也和中国现实不谋而合。中国的中小银行委托代理问题尤其严重。金融中介资本金的减少会进一步影响到资产价格，特别是那些金融中介参与程度较高的金融市场。

这有一系列的实证事实支持。如２００８年金融危机期间，美国ＧＮＭＡ（ＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＮａｔｉｏｎａｌＭｏｒｔｇａｇｅＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ）的ＭＢＳ证券（金融危机的核心证券资产之一）信用利差激升，随后２００９年，由于银行从美国政府和美国股市中募集到大量的股权资本，该利差相应回落。我国中小银行资产负债表收缩目前正在开启，一方面这是出于负债到期，抛售资产弥补流动性的需要，另一方面，包商银行事件之后，信用风险释放，市场 “刚性兑付” 预期被打破，中小型金融机构的 “旁氏扩张” 之路被阻滞，存量中的烂资产更是成为真正意义上的 “烫手山芋”，信用利差进一步扩大，加剧了第一层面效应。

近年来，中国政府已经高度认识到了 “影子银行” 业务联系着商业银行体系和银行间债券市场，集聚着大量的风险。２０１７年以来，商业银行理财首次受到央行的高度监管。同样重要的管制措施是２０１８年的资管新规。这些规定意在禁止 “隐性担保” 和 “多层嵌套” 行为，从而达到遏制金融系统继续 “加杠杆” 的目的，这正是 “债务拆弹” 的重要一步。利率市场化进程已经进入最后阶段，利率市场化自然使得影子银行市场萎缩。

最后，随着金融供给侧改革的深入，地方政府的资源更加可贵。随着 “隐性担保” 的逐步破除，一方面，信用风险定价将会更加合理；另一方面，减轻了地方政府救助的压力，毕竟，大量的僵尸企业占据了地方宝贵的发展资源。从２０１９年６月１日发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中可以看出，在 “包商银行事件” 之后，解决和处理地方政府债务问题将成为下一步工作的重心，要进一步降低地方政府救助兜底的负担，进一步控制杠杆和打破刚兑。至此，原有的风险定价体系发生了动摇，市场主体的风险偏好发生了变化，无风险利率、市场风险偏好对金融供给侧改革的进一步深入尤为重要。